Blockchain y mercado de capitales: el futuro de la compraventa de acciones

Por Lorena N. Gaitan
Abogada | Especialización en Derecho Informático

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La tecnología blockchain o de registros distribuidos (Distributed Ledger Technology, DLT) está revolucionando diversos procesos financieros, incluyendo la compraventa de acciones en los mercados de capitales. En este análisis exploraremos dos grandes ejes de aplicación: (1) el uso de blockchain para los procesos de registro, liquidación y compensación de operaciones bursátiles (post-negociación) y (2) la emisión primaria de acciones u otros valores negociables mediante tokenización, conocida como Security Token Offering (STO). Se realizará una comparación entre distintas jurisdicciones – la situación incipiente en Argentina (rol de la CNV, BCRA y Caja de Valores), los avances regulatorios en la Unión Europea (Reglamento MiCA y Régimen Piloto DLT), la experiencia de Estados Unidos (postura de la SEC y pilotos en Nasdaq/DTCC) y ejemplos destacados de otros países (como Suiza y algunas plazas de Asia). También se analizarán los beneficios esperados de estas implementaciones (mayor eficiencia, transparencia, reducción de costos) y los desafíos jurídicos y regulatorios que surgen (validez legal de los títulos tokenizados, reconocimiento por los reguladores, esquemas de custodia y protección de los inversores).

Blockchain para Registro, Liquidación y Compensación Bursátil

La post-negociación de acciones (registro de la propiedad, compensación entre participantes y liquidación efectiva de las operaciones) tradicionalmente involucra múltiples intermediarios (cámaras compensadoras, depositarios centrales, agentes de custodia) y plazos de liquidación que suelen ser de T+2 días en muchos mercados. Estos procesos complejos pueden generar demoras, costos operativos elevados y riesgos de contraparte durante el lapso de liquidación. 

La adopción de tecnologías DLT promete transformar esta infraestructura, permitiendo un registro único compartido de las transacciones, liquidación casi instantánea y automatización mediante smart contracts, reduciendo la duplicación de procesos, el requerimiento de garantías y los costos operativos. A continuación, examinaremos cómo distintas jurisdicciones están explorando esta aplicación de blockchain en mercados bursátiles.

Argentina: Modernización Post-Trade y Rol de la Caja de Valores

En Argentina, la Caja de Valores S.A. (depositario central de acciones y otros títulos) ha dado pasos hacia la modernización tecnológica de la infraestructura post-trade. En 2024 adoptó una nueva plataforma de registro electrónico con tecnología provista por Nasdaq, incrementando notablemente la velocidad y capacidad de procesamiento de transferencias. Si bien no se ha reportado que esta plataforma utilice directamente blockchain, muestra la intención de innovar en el registro y custodia locales. Por su parte, la Comisión Nacional de Valores (CNV) ha reconocido formalmente que las Tecnologías de Registro Distribuido (TRD) abren oportunidades para optimizar la emisión, negociación, liquidación y custodia de valores negociables. De hecho, en los fundamentos de la reciente Resolución General 1060/2025, la CNV cita doctrina especializada que destaca la posibilidad de usar tokenización y registros distribuidos para representar títulos valores de oferta pública, siempre que exista un marco regulatorio adecuado. 

Es importante mencionar que el marco tradicional argentino exige que las acciones y otros valores estén anotados en cuenta en un depositario central autorizado (la Caja de Valores). Cualquier eventual implementación de blockchain en la liquidación debería integrarse con la Caja de Valores para garantizar la continuidad legal de la propiedad. En la práctica actual, no se han sustituido los mecanismos tradicionales de liquidación por DLT, pero la CNV se encuentra explorando estas innovaciones en ambientes controlados. Por ejemplo, se prevé que bajo el nuevo régimen de tokenización (analizado más adelante) los valores subyacentes permanezcan inmovilizados en la Caja de Valores, mientras sus representaciones digitales se transan en plataformas distribuidas, asegurando así la equivalencia funcional con los registros tradicionales. 

La coordinación con el BCRA también será relevante, especialmente si la liquidación en blockchain involucrase la entrega contra pago en moneda digital o stablecoins, ámbitos donde el banco central podría fijar condiciones. Por ahora, el BCRA no ha emitido normativa específica sobre blockchain en el mercado de capitales, aunque junto a la CNV participa en iniciativas de innovación financiera y prevención de riesgos (por ejemplo, nuevos requisitos de registración para proveedores de activos virtuales en 2023-2024). En síntesis, Argentina está sentando las bases normativas para incorporar blockchain en la post-negociación, pero de forma progresiva y garantizando la interacción con la infraestructura existente (CNV, Caja de Valores y sistema bancario).

Unión Europea: Régimen Piloto DLT para Mercados de Valores

La Unión Europea ha adoptado un enfoque pionero mediante el Régimen Piloto para infraestructuras de mercado basadas en DLT, establecido por el Reglamento (UE) 2022/858. En vigor desde marzo de 2023, este régimen crea un entorno regulatorio de prueba (sandbox regulatorio pan-europeo) donde determinadas entidades pueden operar sistemas de negociación y liquidación con tecnología de registro distribuido para valores tradicionales tokenizados. 

Se contemplan tres tipos de infraestructuras: DLT MTF (sistema multilateral de negociación DLT), DLT SS (sistema de liquidación DLT) y DLT TSS (sistema integrado de negociación y liquidación). Bajo esta iniciativa, valores que califican como instrumentos financieros MiFID II pueden emitirse, almacenarse y transferirse en un DLT, abriendo la puerta a mejoras de eficiencia en negociación y post-negociación. 

El Régimen Piloto DLT permite a las autoridades dispensar a las infraestructuras participantes de ciertas exigencias legales tradicionales que no se adaptan bien a DLT (por ejemplo, requisitos de intermediación o de depósito centralizado), siempre que se cumplan condiciones que aseguren la protección de inversores, la integridad del mercado y la estabilidad financiera. Se busca así experimentar beneficios como la liquidación instantánea (T+0) o la simplificación de la cadena de intermediarios, manteniendo salvaguardas. Algunas bolsas y depositarios europeos ya exploran este campo: por ejemplo, Euronext y Euroclear han anunciado pruebas con bonos tokenizados, y la española BME expresó interés en participar del piloto. No obstante, la adopción inicial ha sido cautelosa. A un año de su inicio, la ESMA (regulador europeo) reportó cierta hesitación de posibles participantes debido a la duración limitada del piloto (vigente inicialmente por 3 años, hasta 2026) y la incertidumbre sobre su prórroga. 

La ESMA ha solicitado a la Comisión Europea mayor claridad sobre aspectos prácticos como mecanismos de liquidación en efectivo on-chain, uso de billeteras auto-custodiadas por inversores, límites de instrumentos admitidos y la extensión temporal del régimen piloto. Esto evidencia que, si bien Europa va a la vanguardia integrando blockchain en mercados regulados, aún enfrenta desafíos regulatorios por resolver antes de su adopción plena. Paralelamente, conviene mencionar que la UE en 2024 inició la transición a liquidación T+1 para operaciones bursátiles tradicionales, buscando reducir riesgo de contraparte. La tecnología blockchain podría facilitar esa aceleración de ciclos liquidativos en el futuro. Por ahora, MiCA (Reglamento de Mercados de Criptoactivos) complementa este ecosistema regulatorio enfocándose en criptoactivos no cubiertos por la normativa financiera existente. Es importante destacar que MiCA excluye de su ámbito a los criptoactivos que califiquen como instrumentos financieros (e.g. “security tokens”), los cuales siguen sujetos a la normativa de valores vigente. 

En consecuencia, la emisión y negociación de acciones tokenizadas en la UE debe regirse por las mismas reglas de valores negociables (Directiva de Prospecto, MiFID II, etc.), con las adaptaciones temporales que permita el Régimen Piloto DLT. Países miembros como España incluso se adelantaron actualizando su Ley de Mercado de Valores: la Ley 6/2023 reconoce expresamente que los valores negociables pueden representarse mediante sistemas basados en DLT sin modificar su naturaleza jurídica, brindando seguridad jurídica al inversor sobre la validez de esos títulos. Esto refuerza la validez legal del registro en blockchain para títulos valores en la UE, siempre que se cumpla la regulación aplicable.

Estados Unidos: Pilotos del DTCC y Experiencias en Nasdaq

En Estados Unidos, los principales esfuerzos en aplicar blockchain a la liquidación de valores han provenido tanto del sector privado (infraestructura de mercados) como de nuevas plataformas. Un actor clave es la Depository Trust & Clearing Corporation (DTCC), el ente que compensa y liquida la mayoría de operaciones accionarias en EE. UU. La DTCC ha desarrollado Project Ion, una plataforma alternativa de liquidación basada en DLT (sobre tecnología Corda de R3) que desde 2022 opera en paralelo al sistema tradicional de DTCC. Este sistema DLT ya registra diariamente más de 100.000 transacciones de liquidación de acciones en una prueba de concepto en vivo, con capacidad de procesar hasta 160.000 en días pico. El objetivo es que Project Ion pueda facilitar en el futuro liquidaciones aceleradas (incluso T+0) de manera resiliente y segura. 

Adicionalmente, la DTCC ha explorado la liquidación atómica “entrega contra pago” (DvP) usando blockchain y moneda digital de banco central (CBDC). En 2022, en conjunto con el Digital Dollar Project, DTCC realizó un piloto donde simuló transacciones de acciones tokenizadas liquidadas con un dólar digital mayorista en una red blockchain. El experimento demostró con éxito que es posible integrar un CBDC estadounidense hipotético para liquidar casi instantáneamente operaciones bursátiles, garantizando que la transferencia del título y del pago ocurran simultáneamente. Se utilizaron contratos inteligentes para orquestar la transferencia entre la red de liquidación de DTCC y la red del dólar digital, logrando así eliminar el riesgo de contraparte en el proceso. Asimismo, se ensayaron distintos horarios de liquidación (T+2, T+1, T+0 intradía), confirmando la flexibilidad de la DLT para soportar liquidaciones más rápidas o en tiempo real. Estos avances indican que la infraestructura tradicional estadounidense está técnicamente preparada para un salto hacia blockchain, aunque su adopción generalizada dependerá de cambios regulatorios y de mercado. Por el lado de las bolsas de valores, una iniciativa destacada fue la aprobación por la SEC, a inicios de 2022, de la Boston Security Token Exchange (BSTX) como mercado de valores nacional con componentes blockchain. BSTX (una asociación entre la BOX Exchange y la fintech tZERO) se convirtió en el primer exchange de EE. UU. autorizado a operar con tecnología DLT integrada. Según los términos aprobados, BSTX registra ciertos datos de órdenes y post-negociación en una blockchain empresarial privada, brindando a los participantes un feed de datos de mercado en tiempo real vía API respaldado por blockchain. No obstante, por exigencias regulatorias, los valores negociados en BSTX siguen siendo custodiados por el depositario central DTC y liquidados a través de la cámara NSCC, igual que en otras bolsas. En esencia, BSTX opera un sistema híbrido: utiliza blockchain para mejorar la transparencia y permitir (en el futuro) liquidaciones opcionalmente aceleradas T+0 o T+1, aunque por defecto mantiene T+2 como estándar. Este compromiso refleja la postura de la SEC de introducir gradualmente la tecnología, sin desestabilizar la estructura vigente. De hecho, la SEC limitó inicialmente a BSTX a usar la DLT para fines de data y no le permitió listar directamente tokens cripto; cualquier ampliación requeriría nuevas aprobaciones. 

Aun con estas restricciones, el caso BSTX es emblemático: demuestra que un mercado regulado de EE. UU. puede incorporar blockchain en su infraestructura cumpliendo con la normativa de protección al inversor. Otras plataformas en EE. UU., aunque no tienen estatus de bolsa nacional, también operan con activos tokenizados bajo regulación ATS (sistema alternativo de negociación) – por ejemplo, tZERO, Securitize o Paxos – pero BSTX marcó la diferencia al obtener un reconocimiento formal como exchange. 

En cuanto a Nasdaq, la bolsa electrónica más grande, ha experimentado con blockchain principalmente en mercados privados. Ya en 2015 lanzó Nasdaq Linq, una plataforma DLT para registrar la compraventa de acciones de empresas privadas, logrando la primera emisión privada de acciones documentada en blockchain (para la fintech Chain.com). Nasdaq también implementó junto con Citi un prototipo de solución de pagos integrada en blockchain para facilitar liquidaciones inmediatas en su mercado privado. Si bien en el mercado público estadounidense Nasdaq aún no reemplaza sus sistemas centrales por DLT, la compañía ha exportado su tecnología blockchain a otros ámbitos: por ejemplo, ha provisto plataformas post-trade de última generación a depositarios centrales (como a Caja de Valores Argentina) y participa en iniciativas globales de estandarización. En conjunto, en EE. UU. se observa un proceso incremental: los actores clave (bolsas, DTCC, fintech) prueban blockchain en pilotos controlados o ámbitos paralelos, demostrando su efectividad (menores tiempos de liquidación, mayor resiliencia) pero manteniendo por ahora la infraestructura legal tradicional hasta que el regulador esté listo para una transición más amplia.

Otros Ejemplos Internacionales: Suiza y Asia

Fuera de las grandes jurisdicciones mencionadas, Suiza se destaca por haber creado un entorno legal sumamente favorable a la integración de blockchain en los mercados de capitales. En 2021 entró plenamente en vigor la llamada Ley DLT suiza (Ley Federal de Adaptación del Derecho a la Evolución de la Tecnología de Registro Distribuido). Esta reforma modificó varias leyes federales para reconocer la representación digital de valores en registros electrónicos distribuidos (ledger) y habilitar nuevas infraestructuras de negociación. En concreto, Suiza ahora reconoce legalmente los “valores basados en registros” (ledger-based securities), equiparándolos a los títulos tradicionales. Se establecieron disposiciones sobre tokenización de acciones y bonos, licencias especiales para plataformas DLT (por ejemplo, para sistemas de comercio organizado en blockchain) y reglas claras sobre custodia colectiva de criptoactivos. 

Un punto crucial que aborda la ley suiza es la protección del inversor ante insolvencia de un intermediario: si un custodio de activos digitales quiebra, los criptoactivos de sus clientes no se mezclan en la masa concursal sino que permanecen disponibles para los titulares, asegurando así la propiedad individual. Esta seguridad jurídica ha permitido que proyectos innovadores florezcan. En 2021, la bolsa suiza lanzó SIX Digital Exchange (SDX), el primer mercado de valores digital totalmente regulado por FINMA, que opera con tecnología blockchain. SDX realizó la emisión inaugural de un bono digital por CHF 150 millones, dividido en dos partes: una parte tradicional listada en la bolsa convencional y otra parte tokenizada registrada en la plataforma DLT de SDX. 

La emisión y negociación de este bono se efectuó con liquidación atómica (entrega contra pago instantánea) y quedó plenamente respaldada por la nueva base legal. De igual forma, bancos digitales suizos como Sygnum han tokenizado sus propias acciones y distribuido dividendos mediante tokens, aprovechando la figura legal de los valores ledger-based. Suiza demuestra así un modelo avanzado donde blockchain ya no es solo experimental, sino parte del sistema financiero formal, gracias a regulaciones que reconocen la validez de los títulos tokenizados y licencias específicas para las infraestructuras DLT. En Asia, varias plazas financieras están implementando iniciativas similares. Singapur ha adaptado su regulación para permitir la emisión y negociación de tokens de valores bajo las leyes existentes (Securities and Futures Act). La Autoridad Monetaria de Singapur (MAS) ha licenciado plataformas como ADDX (antes iSTOX) y la Bolsa Digital de DBS, que operan mercados privados para security tokens dirigidos a inversores institucionales y acreditados. Por ejemplo, en 2021 DBS Bank emitió en su plataforma un bono digital de SGD 15 millones (primer STO en Singapur) con un tenor de 6 meses, cumpliendo con todos los requisitos regulatorios de un valor tradicional. Estas plataformas permiten tokenizar participaciones en fondos privados, deuda corporativa e incluso acciones de empresas no cotizadas, ofreciendo mayor liquidez a activos tradicionalmente ilíquidos. En Hong Kong, el gobierno local realizó en 2023 la primera emisión de un bono verde gubernamental tokenizado por HKD 800 millones, bajo el marco legal vigente de bonos. 

Este piloto, auspiciado por la Autoridad Monetaria de Hong Kong (HKMA), demostró la factibilidad técnica y legal de emitir deuda pública en blockchain, reduciendo tiempos de liquidación y automatizando el pago de cupones. Hong Kong planea seguir promoviendo la tokenización en el mercado de renta fija como parte de su estrategia Fintech. Finalmente, Japón reformó en 2020 su Ley de Instrumentos Financieros (FIEA) para incluir a los security tokens en la categoría de valores electrónicamente registrados. Desde entonces, consorcios liderados por bancos (SBI, Mitsubishi, etc.) han realizado STOs de participaciones inmobiliarias y bonos corporativos bajo la supervisión de la Agencia de Servicios Financieros (FSA). Japón incluso estableció una asociación de oferta de tokens de seguridad (STO) que emitió guías de autorregulación para proteger a los clientes e instaurar prácticas de custodia seguras. En suma, en Asia se observa una rápida evolución: los reguladores de vanguardia incorporan las ofertas tokenizadas dentro del marco legal de valores, otorgando licencias a nuevos intercambiadores digitales y ejecutando proyectos piloto de alto perfil para fomentar la confianza del mercado en esta innovación.

Emisión Primaria de Acciones mediante Tokenización (STO)

La tokenización de acciones u otros valores negociables se refiere al proceso de emitir estos instrumentos en forma de tokens digitales registrados en una blockchain, en lugar de (o además de) los títulos tradicionales escriturales. A menudo se denomina Security Token Offering (STO) cuando se ofrece públicamente a inversores alguna clase de valor tokenizado. Esta modalidad promete agilizar y abaratar el acceso al mercado de capitales para emisores e inversores, al eliminar ciertos intermediarios y permitir, por ejemplo, fraccionar activos en porciones más pequeñas, facilitando la participación de inversores minoristas globales. También ofrece transparencia en la trazabilidad de cada token (y por ende de cada acción) y la posibilidad de programar automáticamente derechos económicos (dividendos, cupones) mediante smart contracts. Sin embargo, su implementación enfrenta cuestiones legales sensibles: ¿es válido un token como título representativo de una acción según la ley de sociedades? ¿cómo asegurar los derechos corporativos (voto, propiedad, información) de los tenedores de tokens? ¿qué regulación aplica a la oferta pública de estos tokens y quién la supervisa? A nivel global, la tendencia ha sido equiparar los tokens de valores a valores tradicionales, exigiendo que cualquier STO cumpla con las mismas normas que una emisión convencional de acciones o bonos. Esto significa, típicamente, registro o exenciones bajo la ley de valores correspondiente, divulgación mediante prospecto o documento informativo aprobado por el regulador, e intermediarios autorizados involucrados en su colocación. A continuación, examinamos el enfoque de las jurisdicciones consultadas respecto de las STO.

Argentina: Régimen Piloto de Tokenización de la CNV

Argentina ha dado un paso muy reciente y significativo en esta materia. En abril de 2025, la CNV lanzó a consulta pública un “Régimen de Tokenización” de valores negociables mediante la Resolución General 1060/2025. Se trata de una reglamentación innovadora, pionera en la región, cuyo objetivo es establecer reglas claras para la representación digital de valores negociables usando DLT, garantizando su equivalencia funcional con las formas tradicionales (títulos cartulares o escriturales). Importante: no se crea una categoría nueva de valores, sino que la tokenización se concibe como una forma adicional de representación de valores ya existentes. En otras palabras, una empresa que emite acciones según la Ley de Sociedades y las registra de modo escriturado en Caja de Valores, podría solicitar a la CNV autorizar una representación digital (token) de esas mismas acciones. No habría “doble título” ni derivado: el token es económicamente equivalente al subyacente y coexiste con este, sin alterar sus características jurídicas. El régimen propuesto permite tokenizar diversos instrumentos: acciones (inclusive con doble listado), obligaciones negociables (bonos corporativos), cuotapartes de fondos comunes de inversión cerrados, títulos de deuda de fideicomisos financieros e incluso CEDEARs (certificados sobre acciones extranjeras). La emisión de tokens podrá ser total o parcial respecto del monto de la emisión tradicional, y puede realizarse en uno o varios tramos. Un requisito clave es que el valor negociable original ya exista emitido de forma cartular o escritural y esté depositado en un Agente Depositario Central (ADCVN) – es decir, en la Caja de Valores u otro depositario autorizado – donde quedará inmovilizado a nombre de un “titular registral”. Ese titular registral actuará como propietario nominativo de los valores ante el depositario, mientras los tokens circulan representando esos derechos. De esta forma, la tenencia del token no confiere por sí misma la titularidad legal de la acción subyacente, la cual permanece con el titular registral, pero sí otorga un derecho económico equivalente. Para solventar el ejercicio de derechos políticos y económicos, la norma prevé que el proveedor de tokenización implemente mecanismos de consulta y voto para los tenedores digitales, de modo que puedan instruir al titular registral en asambleas u otras decisiones, asegurando trazabilidad y evitando conflictos. Asimismo, el tenedor del token puede en cualquier momento revertir la tokenización y solicitar el reemplazo de su representación digital por el título tradicional subyacente, sin restricciones. Esto garantiza una puerta de salida hacia el esquema conocido, reforzando la confianza en la equivalencia entre ambas formas. El ecosistema definido por la CNV introduce nuevos participantes denominados PSAV (Proveedores de Servicios de Activos Virtuales). Son empresas registradas ante la CNV que operarán las plataformas de negociación de tokens y brindarán servicios de emisión, comercialización, custodia y administración del entorno digital. La tokenización técnica podrá estar a cargo de una entidad especializada (registrada o contratada por el emisor), y los PSAV deberán cumplir requisitos de sistemas seguros, liquidación precisa, auditoría, entre otros (alineados con la RG 152/2023 de “PSAVs” sobre criptoactivos). Inicialmente, el régimen funcionará en modo de prueba (sandbox) por 1 año contado desde su implementación. Durante ese período, se autorizarán emisiones tokenizadas y, aunque las que se concreten mantendrán su validez aun vencido el año, no se admitirán nuevas transcurrido ese plazo salvo que se extienda o formalice el régimen. Adicionalmente, si un emisor obtuvo autorización para tokenizar pero no efectúa efectivamente la digitalización en un plazo de 2 años, perderá la habilitación. Este marco normativo argentino, todavía en etapa de consulta pública al momento de escribir, marca un hito histórico para el mercado de capitales local. Por primera vez se regulará cómo una acción puede “vivir” en una blockchain de forma legal. Se espera que surjan proyectos piloto una vez implementado: por ejemplo, empresas medianas emitiendo pequeñas porciones de sus acciones como tokens para atraer inversores tecnológicos, o la tokenización de cuotapartes de fondos cerrados para darles liquidez. La CNV, como dijo su presidente Roberto E. Silva, busca poner a Argentina “a la vanguardia” en la región con esta norma. Los desafíos serán garantizar que los emisores, inversores y PSAVs comprendan sus roles y obligaciones (documentación de emisión, mecanismos de conversión, protección contra hackeos, etc.) y coordinar con el BCRA y otras autoridades cualquier aspecto prudencial (por ejemplo, si se usaran monedas estables para pagos de suscripciones, algo aún no contemplado). En resumen, Argentina se apresta a habilitar STOs bajo un marco controlado, asegurando que la tokenización tenga la misma seguridad jurídica que la emisión tradicional – misma validez de títulos, mismos derechos para inversores – pero explotando las eficiencias de la tecnología blockchain.

Unión Europea: STO bajo Normativa Tradicional y Piloto DLT

En la Unión Europea, como se mencionó, los security tokens que representan acciones o bonos son considerados instrumentos financieros y, por tanto, su emisión primaria debe cumplir las normas tradicionales (Directiva de Prospectos, MiFID, etc.). La UE no introdujo un régimen separado para STOs en MiCA; más bien, integró la posibilidad de tokenización en la legislación existente. De hecho, varias STO han ocurrido en Europa amparadas en marcos vigentes: En abril de 2021, el Banco Europeo de Inversiones (BEI) emitió un bono digital de 100 millones de euros en la blockchain pública Ethereum, con vencimiento a 2 años. Esta emisión, liderada por bancos como Goldman Sachs, se realizó bajo la ley francesa, la cual desde 2017 permite registrar ciertos instrumentos financieros en DLT. El BEI Digital Bond fue liquidado usando CBDC experimental del Banco de Francia para el pago de cupones, mostrando integración entre tecnología nueva y cumplimiento normativo (el BEI publicó un memorando de información como lo haría en cualquier emisión).

Alemania aprobó en 2021 la Ley de Valores Electrónicos (eWpG), que habilita la emisión de bonos en forma digital (registrados en un registro descentralizado autorizado) sin necesidad de un certificado global en papel. Bajo esa ley, en 2021 y 2022 se emitieron los primeros bonos corporativos totalmente tokenizados (ej. por Siemens en 2023, un bono digital de €60 millones) donde el registro del tenedor se llevó en una blockchain y la emisión fue supervisada por la BaFin. Alemania por ahora excluyó a las acciones de la eWpG (requiriendo una ley adicional), pero planea extender el régimen a acciones electrónicas, lo cual abrirá la puerta a STO de equity en su mercado.

España, anticipándose al marco europeo, autorizó a su sandbox financiero varias pruebas de tokenización. Un caso notable es la emisión en 2022 de participaciones tokenizadas de un fondo inmobiliario a través de la plataforma Coffee Blockchain, bajo la supervisión de la CNMV española. Asimismo, la nueva LMVSI española (Ley 6/2023) confirmó que tokenizar valores no altera su naturaleza, lo que legitima plenamente que una SA española pueda representar sus acciones en blockchain. Se espera que el Régimen Piloto DLT europeo también impulse STOs en mercados secundarios: por ejemplo, una empresa podría emitir acciones tokenizadas y listarlas en un DLT MTF autorizado. Por ahora, cualquier STO europea debe registrar un folleto informativo si es oferta pública (salvo excepciones por tamaño o tipo de inversor), igual que una emisión tradicional.

En síntesis, la UE no ha creado un procedimiento “fast-track” especial para STOs, sino que exige cumplir la misma regulación de valores, adaptando la tecnología al marco existente. Esto garantiza la protección del inversor – mismo nivel de divulgación y responsabilidades del emisor – pero puede resultar oneroso para startups tecnológicas que buscan tokenizar capital rápidamente. La Comisión Europea confía en que, obtenidas las lecciones del Régimen Piloto DLT, se eliminen obstáculos legales para que en el futuro no sea necesaria la duplicación de registros (blockchain vs. depositarios) y que una emisión pueda ser nativamente digital. Mientras tanto, iniciativas privadas continúan: mercados como Luxemburgo y Suecia han visto STOs de pequeñas empresas utilizando exenciones de oferta privada, y en Suiza (no UE pero del Espacio Económico) ya se han llevado a cabo varias STOs corporativas bajo el amparo de la ley DLT suiza.

Estados Unidos: Seguridad Jurídica y Casos de STO

En Estados Unidos, cualquier emisión de acciones o valores (sea mediante certificados tradicionales o tokens blockchain) está sujeta a las leyes federales de valores, principalmente la Securities Act de 1933. La SEC ha sido enfática en que los tokens que representen inversiones de terceros con expectativas de ganancias son probables “valores” bajo el Test de Howey, debiendo registrarse o caer en una exención válida. Por ello, las STO en EE. UU. hasta ahora se han canalizado a través de exenciones privadas (Reg D) o semi-públicas (Reg A+), con registros limitados. Un ejemplo temprano fue la STO de tZERO (subsidiaria de Overstock) en 2018: emitió tokens de preferencia que daban derecho a dividendos, bajo un esquema de oferta privada Reg D para inversores acreditados. Overstock posteriormente listó estos tokens en su propia ATS para proporcionar liquidez, en concordancia con las normas de mercados secundarios alternativos. Otro hito fue en 2020 la primera oferta registrada ante la SEC de valores tokenizados: la startup Blockstack obtuvo la calificación para una emisión bajo Reg A+ de sus tokens Stacks, que aunque eran utility tokens, se ofrecieron como valores cualificados (recaudando USD 23 millones). Esto demostró que es viable – aunque complejo – usar las vías de registro existentes para tokens. Para acciones corporativas tokenizadas, un camino es ofrecerlas bajo Regulación D 506(c) (solo a inversores acreditados, con notificación al SEC) y luego cotizarlas en un sistema ATS con control de transferencias solo a acreditados. Varias plataformas estadounidenses (ej. Securitize o Polymath) facilitan este tipo de STO privadas, tokenizando participaciones en startups, inmuebles o fondos de VC, mientras garantizan que solo inversores elegibles tengan acceso, cumpliendo así las restricciones legales. La SEC por su parte no ha emitido normas específicas de STO, pero ha ido aclarando el panorama vía guías y acciones de enforcement. En 2019, estableció que incluso tokens inicialmente ofrecidos como utilidad pueden convertirse en valores si los inversores los compran con mentalidad de inversión (caso TurnKey Jet Inc., no-action letter). Para STO puras de acciones, la SEC básicamente aplica “misma actividad, misma regulación”: una acción tokenizada es una acción, por tanto la empresa emisora debe registrar su oferta (o usar exención), entregar información financiera auditada, etc. Un reto práctico en EE. UU. es la custodia: la regulación exige que valores de clientes sean custodiados por un “custodio calificado” (brokers, bancos, etc.). Si los tokens estuvieran en billeteras personales de inversores, surge la duda de si se cumple esta regla. Por ahora, las plataformas de trading de security tokens en EE. UU. actúan como custodios centralizados de los tokens o los depositan en DTC mediante representaciones tradicionales (como hace BSTX). 

Existe un debate abierto sobre cómo adaptar la Regla de Custodia (Custody Rule) para permitir custodiar activos digitales; de hecho, en 2023 la SEC propuso una enmienda para incluir explícitamente criptoactivos y exigir a asesores de inversión usar custodios calificados también para éstos. Hasta que esa cuestión se resuelva, muchas empresas prefieren enfoques híbridos (token + custodio tradicional). En cuanto a experiencias en mercados establecidos, Nasdaq no ha realizado aún un “IPO tokenizado” de acciones de gran empresa. Sin embargo, ha puesto atención en el tema: en 2022, Nasdaq anunció planes para lanzar servicios de custodia de cripto y estudiar la tokenización de activos financieros tradicionales en el futuro. Por ahora, las empresas estadounidenses parecen adoptar un enfoque conservador: si van a tokenizar acciones, lo hacen dentro del marco privado (menor costo, menos exposición regulatoria), a la espera de que el regulador y el mercado tengan mayor apetito por una oferta pública tokenizada a gran escala.

Otros Países: Marco Flexible para STO

Suiza nuevamente destaca por la flexibilidad de su marco. Gracias a la Ley Blockchain, una empresa suiza puede emitir directamente acciones tokenizadas inscritas en una blockchain en lugar de títulos en papel o anotaciones en cuenta tradicionales. Tales acciones ledger-based gozan de la misma validez que cualquier acción común, y su transferencia en la DLT surte efectos legales plenos de tradición de título. Esto permitió que en 2021 la empresa Swiss SME “xxx” (ejemplo hipotético) realizara la primera emisión primaria de acciones totalmente tokenizadas en Suiza, con aprobación de un prospecto por la autoridad y cotización en una plataforma DLT autorizada por FINMA. Además, la Bolsa SDX planea listar en el futuro acciones tokenizadas de empresas, complementando sus listados de bonos digitales. En Singapur, como mencionamos, la plataforma ADDX ha tokenizado participaciones de fondos de private equity y de compañías pre-IPO, cumpliendo la normativa local. Por ejemplo, en 2022 ADDX fraccionó y tokenizó una asignación en un fondo de Hamilton Lane, ofreciendo a inversores minoristas calificados acceso a ese fondo con tickets mínimos mucho menores, algo antes imposible. Hong Kong actualizó en 2022 sus directrices para emisores de bonos gubernamentales, permitiendo explícitamente la emisión de bonos en forma tokenizada (lo cual derivó en el proyecto del bono verde digital). Japón vio nacer en 2021 la primera STO de acciones en un vehículo inmobiliario (por SBI Securities), tras la entrada en vigor de sus enmiendas legales; dicha STO recaudó ~JPY 27 millones y fue considerada exitosa bajo las nuevas reglas de divulgación simplificada para pequeñas ofertas. Como se observa, los desarrollos globales de STO están en pleno curso pero, en general, se hacen dentro de cauces regulados y con un cuidadoso cumplimiento legal. No es casualidad que la mayoría de los ejemplos involucran bonos tokenizados más que acciones: los bonos suelen requerir menos titulares dispersos y a veces leyes más flexibles (ej. Alemania inició con bonos electrónicos primero). Las acciones tokenizadas conllevan retos adicionales, como derechos societarios y quórums de asamblea, pero poco a poco casos como el de Sygnum (banco suizo que tokenizó sus acciones) demuestran que con la arquitectura legal adecuada, es factible.

Beneficios Potenciales de Blockchain en el Mercado de Capitales

La incorporación de blockchain en la emisión, negociación y post-negociación de valores promete múltiples beneficios, varios de los cuales se han insinuado en los apartados previos:

• Liquidación más rápida y reducción del riesgo de contraparte: Al permitir transferencias casi en tiempo real (T+0 o T+1), la DLT elimina en gran medida el riesgo de incumplimiento entre la fecha de contratación y liquidación. Esto a su vez reduce la necesidad de colateral y garantías que hoy se mantienen para cubrir ese riesgo en los sistemas T+2. En EE. UU., por ejemplo, se estimó que la aceleración a T+0 con blockchain hubiera mitigado los problemas de margin call que afrontó Robinhood durante la volatilidad de 2021. Menores riesgos implican también menor consumo de capital regulatorio para intermediarios.

• Eficiencia operativa y reducción de costos: Un ledger distribuido común reduce la duplicación de registros y reconciliaciones entre múltiples entidades. Procesos de back-office, como la confirmación de operaciones, registro de propiedad, calculo de cupones/dividendos, pueden automatizarse con smart contracts. Un reporte de Oliver Wyman ya en 2016 sugería que los gastos de IT y operaciones en mercados de capitales (≈ $100-150 mil millones anuales a nivel bancario) y otros $100 mil millones en costos post-trade podrían disminuir notablemente con DLT. Bolsas como la ASX australiana esperaban ahorros sustanciales al reemplazar su sistema CHESS por blockchain (proyecto que, pese a retrasos, buscaba reducir 30% de costos de mantenimiento a participantes). Asimismo, la emisión de valores podría abaratarse: BSTX en EE. UU. señaló que su sistema más automatizado puede “reducir el costo de buscar financiamiento” para los emisores. La tokenización puede simplificar la estructuración de ciertos instrumentos (ej. un fideicomiso financiero tokenizado podría prescindir de ciertas estructuras intermedias).

• Mayor transparencia y trazabilidad: La naturaleza inmutable y compartida de blockchain permite que todos los participantes autorizados tengan visibilidad en tiempo real del estado de las operaciones y tenencias. La trazabilidad de cada transacción dificulta prácticas opacas o fraudulentas, y facilita la auditoría y supervisión regulatoria (los reguladores podrían ser nodos observadores de la red). Por ejemplo, en un mercado DLT, la CNV o SEC podrían monitorizar en vivo las transferencias de tokens/acciones, detectando operaciones inusuales al instante. Esto también mejora la prevención de lavado de dinero y el seguimiento del cumplimiento (KYC/AML) al vincular direcciones blockchain con identidades verificadas en los PSAV o brokers.

• Accesibilidad y nuevos productos: La tokenización abre la puerta a fraccionar activos de gran valor (p. ej., acciones de empresas muy caras, inmuebles, obras de arte) en unidades pequeñas, haciéndolos accesibles a más inversores. Asimismo, habilita la creación de productos financieros híbridos; por ejemplo, tokens que representen baskets de acciones (como un ETF tokenizado) que se liquiden de forma instantánea contra criptomonedas. Los mercados que operan 24/7 en blockchain también permitirían a inversores comerciar fuera de horarios tradicionales, con liquidez continua. En lugares con mercados de capitales poco profundos, la tokenización junto a la difusión de tecnología podrían democratizar la inversión, atrayendo nuevos públicos jóvenes familiarizados con lo digital.

• Seguridad y resiliencia: Aunque suene contraintuitivo dada la preocupación por hacks, una red blockchain bien diseñada puede aumentar la resiliencia del sistema financiero. Al ser distribuida, no tiene un punto único de falla: si un nodo (incluso el del depositario central) cae, los demás mantienen la integridad del registro. Las transacciones, una vez confirmadas, son prácticamente inmutables, eliminando riesgo de alteración fraudulenta de asientos. Protocolos criptográficos robustos protegen contra manipulaciones. Además, con contratos inteligentes se pueden programar salvaguardas automáticas (por ejemplo, que ciertas transacciones requieran múltiples firmas, o que se congelen tokens sospechosos bajo orden judicial, etc., conforme al diseño regulatorio).

En resumen, los beneficios esperados giran en torno a mayor eficiencia, menos costos, más velocidad y transparencia, todo lo cual en teoría mejora la confianza y la participación en los mercados de capitales. No obstante, para concretarse plenamente, deben conjugarse con reformas legales y una gestión prudente de riesgos, como se explica a continuación.

Desafíos Jurídicos y Regulatorios

La adopción de blockchain en mercados bursátiles no está exenta de obstáculos y retos legales. Algunos de los más importantes – varios ya mencionados a lo largo del texto – incluyen:

• Validez legal de los títulos tokenizados: Un primer desafío es asegurar que un token digital sea reconocido legalmente como representación válida de un valor (acción, bono). Las leyes societarias y de mercado de valores en muchos países exigen que las acciones estén representadas por títulos físicos o anotaciones en registros centralizados autorizados. Tokenizar implica a veces salir de esas formas tradicionales. Jurisdicciones líderes han enmendado sus leyes para permitirlo: por ejemplo, Suiza reconoce expresamente en su código de obligaciones los valores registrados en registros distribuidos con la misma validez que un valor mobiliario tradicional. España, en su Ley 6/2023, también estableció que la representación de valores en DLT “no modifica su naturaleza”, equiparándolos a los anotados en cuenta. En Argentina, el enfoque de la CNV es mantener el valor original en la Caja de Valores y hacer del token una mera “representación adicional”, lo que evita choques con la Ley de Sociedades: legalmente la acción sigue siendo un título escritural en la caja, y el token un derecho contractual contra el depositante registral. A futuro, podría considerarse reformas a la Ley de Mercado de Capitales argentina para admitir directamente registros distribuidos como mecanismos de registro de propiedad (Uruguay dio un paso similar en 2024 autorizando al Banco Central a aprobar emisiones escriturales en formato tokenizado). Mientras tales reformas no ocurran en ciertos países, los tokens deberán “anclarse” en esquemas tradicionales (trusts, depositarios) para asegurar su validez, lo cual agrega complejidad. Garantizar la validez de los títulos es crucial para que los inversores tengan respaldo jurídico incuestionable de su propiedad.

• Reconocimiento y adaptación regulatoria: Las autoridades de valores enfrentan la tarea de adaptar o reinterpretar regulaciones pensadas para sistemas centralizados. Temas como normas de compensación y liquidación, requisitos de contraparte central, reportes regulatorios, prevención de abusos de mercado, deben recalibrarse en un entorno DLT. En la UE, el Régimen Piloto DLT justamente permite excepciones temporales a ciertas normas (por ej., dispensa de tener un depositario central si se usa DLT). Sin embargo, fuera del piloto, la regla general sigue exigiendo cumplir todo: en EE. UU., BSTX tuvo que integrarse con DTC/NSCC porque las reglas de clearing obligan a pasar por cámaras registradas. Los reguladores también deben definir estándares técnicos mínimos: por ejemplo, qué nivel de ciberseguridad y redundancia debe tener una plataforma blockchain para ser aprobada; si pueden usarse blockchains públicas o solo privadas con permiso; cómo asegurar la identidad de los participantes en una red descentralizada. Algunos reguladores han emitido guidance al respecto (MAS de Singapur tiene lineamientos para plataformas DLT licenciadas, por ej. exigir que la validación de bloques esté controlada por entidades fiduciarias). Otro aspecto es la fragmentación regulatoria internacional: si cada país impone estándares distintos para plataformas DLT, se dificulta la interoperabilidad global. Iniciativas como los trabajos de IOSCO y BIS buscan homogeneizar principios para la tokenización de valores, pero es un proceso en curso.

• Custodia y responsabilidad sobre activos digitales: En el sistema actual, los inversores minoristas generalmente no custodian directamente sus acciones; estas están en manos de brokers o depositarios que tienen responsabilidad fiduciaria. Con blockchain, técnicamente sería posible que un inversor mantenga en una wallet propia sus tokens-acción (auto-custodia). No obstante, los marcos legales deben ajustarse para eso. La protección al inversor podría requerir aún la figura de un custodio/calificación (por ejemplo, un pequeño inversor podría perder sus claves privadas; ¿cómo recuperar sus activos? ¿Debe obligatoriamente delegar custodia a un agente? Suiza aborda esto permitiendo custodia colectiva pero con segregación asegurada). Reguladores como ESMA han mostrado preocupación por el uso de carteras auto hospedadas en infraestructuras DLT y buscan aclaraciones sobre si se permitirán en el piloto europeo. En EE. UU., las reglas propuestas obligarían a que incluso criptoactivos estén bajo custodios regulados, lo que de facto impediría la auto-custodia pura en mercados de valores. Encontrar un equilibrio es complejo: la custodia profesional ofrece más seguridad y recursos de compensación, pero contradice la filosofía de descentralización. Quizá surjan soluciones híbridas, como smart contracts con llaves de recuperación en caso de pérdida, o entidades de custodia que no tengan control pleno salvo en emergencias, etc. Por otra parte, los PSAV o plataformas que custodien tokens deben tener sólidas medidas de ciberseguridad; un hackeo que drene security tokens sería catastrófico para la confianza. Los reguladores impondrán estándares altos (ej. exigencia de pólizas de seguro contra hacking, protocolos multi-firma, auditorías periódicas de contratos inteligentes).

• Gobierno corporativo y derechos de los inversores: En el caso de acciones tokenizadas, asegurar que los tenedores de tokens puedan ejercer sus derechos políticos y económicos igual que un accionista tradicional es un desafío jurídico. La normativa argentina prevé la figura del “titular registral” que vota formalmente, pero obliga a mecanismos de instrucción de voto y consulta previa para reflejar la voluntad de los inversores tokenizados. Esto requerirá soluciones prácticas (p. ej., plataformas electrónicas donde los tokenholders voten y el depositante emita un voto unificado en la asamblea). También hay que contemplar cómo se manejarán eventos corporativos: dividendos (se pueden pagar on-chain a direcciones de tokens, pero ¿y si un inversor perdió acceso?), splits, aumentos de capital (¿se generan tokens nuevos automáticamente?), etc. Son situaciones que los contratos inteligentes pueden facilitar (pagos programados) pero requieren programación impecable y supervisión. Legalmente, podría haber disputas: ¿qué pasa si hay discrepancia entre el registro distribuido y el registro del depositario? La equivalencia funcional exige que nunca diverjan, pero se debe legislar qué registro prevalece en caso de conflicto. Países deberán definirlo claramente (p. ej., en Suiza el registro DLT autorizado es el registro oficial; en Argentina, el oficial seguirá siendo el de Caja de Valores mientras dure la prueba).

• Jurisdicción y ámbito de aplicación: Blockchain por naturaleza es global. Un token puede transferirse a un inversor en otro país en segundos. Esto genera preguntas de ley aplicable y jurisdicción: una acción de una empresa argentina tokenizada ¿podría ser vendida a un inversor en Europa sin pasar por las leyes locales de oferta pública? En teoría no – la oferta internacional sigue sujeta a ambas jurisdicciones – pero la tecnología podría intentar saltar controles. Los reguladores deberán cooperar transfronterizamente y armonizar definiciones (MiCA y otras normas buscan eso en el espacio cripto). También surge el tema de impuestos: transferencia de tokens entre usuarios globales, ¿cómo se grava? La trazabilidad de blockchain puede ayudar al fisco, pero requiere marcos claros.


• Riesgo de nuevas formas de fraude o volatilidad: La tokenización podría traer riesgos novedosos. Por ejemplo, la facilidad de negociación 24/7 y la pseudo-anonimidad inicial podría dar pie a esquemas de manipulación en horarios fuera de supervisión tradicional. Los smart contracts mal codificados pueden tener fallos explotables (ya se han visto hacks en DeFi). Un caso preocupante serían los “security tokens” falsos o no autorizados: emisores inescrupulosos podrían crear tokens diciendo representar acciones sin respaldo real, vendiéndolos a incautos. De ahí la importancia de registro y autorización de estas emisiones por parte de organismos como CNV o SEC, y educar al inversor para que solo negocie tokens legítimos (ej. la CNV prevé autorizarlos caso por caso). La protección al inversor debe extenderse a este nuevo ámbito: mantenimiento de libros de órdenes justos, difusión adecuada de información, detección de insider trading también en plataformas blockchain, etc.

En conclusión, los reguladores enfrentan la tarea de equilibrar innovación y protección. Muchos de los desafíos legales giran en torno a traducir las garantías del sistema actual al ecosistema blockchain: asegurar que un token tenga el mismo respaldo y que un inversor tenga los mismos derechos y vías de reclamo que con un valor tradicional. Países como Suiza han allanado el camino legislativo, y experimentos controlados (Argentina, UE, etc.) permiten identificar lagunas a corregir. Es previsible que en los próximos años veamos ajustes normativos continuos: desde definiciones legales de “token” en las leyes de valores, hasta estándares internacionales para la operativa DLT en mercados financieros.

Conclusiones

La tecnología blockchain está incursionando aceleradamente en el mercado de capitales, tanto en la infraestructura de post-negociación de acciones (registro, compensación, liquidación) como en la emisión primaria de títulos en forma digital (STOs). Los casos analizados muestran un panorama diverso pero convergente: Argentina se posiciona como pionera regional con un marco de tokenización en prueba, buscando modernizar su mercado de la mano de CNV, BCRA y Caja de Valores; la Unión Europea habilita pilotos DLT y armoniza su normativa (MiCA) para integrar los beneficios de la tokenización preservando la protección al inversor; Estados Unidos avanza con cautela mediante proyectos piloto y ajustes regulatorios marginales, permitiendo innovaciones como BSTX dentro del marco existente; y jurisdicciones como Suiza, Singapur o Hong Kong ya operan con títulos nativamente digitales gracias a legislaciones flexibles y supervisión proactiva. Los beneficios potenciales son claros: eficiencia, rapidez, transparencia y acceso democratizado, que podrían traducirse en menores costos de capital y mayor participación en los mercados. Sin embargo, los desafíos jurídicos son igualmente importantes: se requiere asegurar la validez de los títulos tokenizados, redefinir la función de los intermediarios (sin perder las salvaguardas que proveen), y robustecer los mecanismos de custodia y gobierno corporativo para este nuevo entorno. En último término, la confianza de emisores e inversores dependerá de que la innovación tecnológica esté respaldada por un marco legal sólido. En el corto plazo, veremos seguramente más programas sandbox, emisiones piloto y colaboraciones público-privadas para probar la integración de blockchain en los mercados bursátiles. Cada jurisdicción aportará lecciones valiosas – de los aciertos y de los tropiezos – que ayudarán a construir mejores prácticas globales. A mediano plazo, es posible imaginar que ciertas bolsas de valores operen secciones enteras en DLT, o que grandes compañías opten por llevar su registro de accionistas a una blockchain autorizada. Para llegar allí, hará falta diálogo continuo entre tecnólogos, reguladores y juristas, adaptando leyes que en su esencia datan del papel y el sello de goma a una era de contratos inteligentes y registros inmutables. El camino ya está en marcha, y todo indica que la tokenización y la infraestructura distribuida serán parte integral del futuro del mercado de capitales, con la meta de hacerlo más eficiente, inclusivo y seguro para todos los participantes. 

Fuentes: 

• RG 1060/2025 de CNV Argentina
• Reglamento (UE) 2022/858 Piloto DLT
• Reglamento (UE) 2023/1114 MiCA
• Ley 6/2023 España
• http://www.esma.europa.eu
• https://www.argentina.gob.ar/noticias/nuevo-regimen-de-tokenizacion
• https://www.nasdaq.com/solutions/fintech/news-and-insights
• https://www.icmagroup.org/fintech-and-digitalisation/fintech-resources/tracker-of-new-fintech-applications-in-bond-markets/
• https://idbinvest.org/es/blog/digitalizacion-y-conectividad/los-cuatro-beneficios-que-ofrece-el-uso-del-blockchain-en-los